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报告摘要 ●A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。23年新范式表现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美股市ERP之差在历史低位持续徘徊”。我们定位24年为新范式回眸期——演绎“中美利差持续收敛，中美ERP之差回暖”路径，中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。 ●国内经济与政策预期偏弱导致行情波折，但“海外+国内”有利因素仍在积累，本周情绪已有回暖：（1）海外：风险缓释仍在继续，美国整体通胀水平稳步降温，预计仍将继续。12月美联储议息会议表态明显偏鸽，且下旬以来降息预期再次升温，对市场情绪形成提振；（2）国内：经济延续弱复苏，前期市场预期已在低位，经济会议促使政策不确定性落地；同时经济进入淡季基本面的真空期，企业盈利仍处于修复通道中。 ●A股底部支撑逐步夯实，“中美政策底”共振的核心驱动之外，美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖：（1）美国“股债双牛”下对A股多能形成正面提振：对市场风险偏好回暖或流动性改善形成一定助力，该组合下A股大多表现为底部反转或延续上行，对A股的支撑有望延续；（2）汇率升值与A股走势存在明显正相关：11月以来人民币汇率持续走强，这与历史上美联储结束加息后的汇率表现规律较为吻合。以近年经验看人民币升值与A股走势存在明显的正相关，展望后市：中美利差显著收敛组合缓释人民币汇率外部压力，国内经济进入淡季基本面真空期，政策不确定性阶段性落地。 ●中美利差持续收敛，中美ERP之差初现回暖迹象，新范式回眸期的演绎路径有望延续：中美“宽松预期差”的收敛仍在继续，可类比2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛经验，维持中资股启航的基本判断。 ●布局春季躁动，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年我们提出A股新投资范式：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。长期来看，“杠铃策略”成为应对不确定性的反脆弱投资策略。定位24年为“中美利差持续收敛，中美ERP之差回暖”的新范式回眸期，“宽松预期差”收敛仍在继续，风格上预计成长股战略配置价值更高，建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。 ●风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。 报告正文 一观点速递 （一）我们定位24年为新范式的回眸期——预计中美利差将阶段性收窄，中资股启航！11月美联储议息会议的鸽派表态标志着中美政策底共振的形成，市场对24年美联储降息预期趋势升温、美债收益率持续回落。我们判断24年将进入中美利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，并提振权益市场表现。新投资范式——美债利率higher for longer，中债利率lower for longer 有望在24年进入喘息期。在此阶段内预计2024年海外定价分为两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向→再交易不衰退&宽松空间不大，分水岭预计在2024Q2，当前海外市场依然整体表现为第一阶段的交易特征。参考历史上类似的“回眸”小周期内资产表现（如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等）：24年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。11月下旬后经济与政策预期偏弱对中资股行情形成扰动，我们在12.17《不确定性落地，新范式回眸》、12.25《市场调整后，如何底部布局》中认为政策不确定性落地有望引导市场预期边际改善，“中美政策底共振”下本轮底部具备一定支撑。 （二）11月下旬后中资股共振行情波折在于国内经济与政策预期转弱，但“海外+国内”有利因素仍在积累，本周情绪回暖迹象明显。 我们自12.10《二次探底后，市场如何看？》以来持续提示，国内经济与政策预期偏弱可能会对本轮行情形成阶段性扰动，但2大重磅会议后政策不确定性落地，有望引导市场预期边际改善，我们维持“新范式回眸，中资股启航”的基本判断。本周节前市场情绪亦有一定程度回暖：（1）从海外看：外部风险缓释仍在继续，11月美国整体通胀水平继续稳步降温（11月PCE物价指数显著下行），IMF最新预计全球通胀率将从2022年的8.7%稳步降至2024年的5.8%。23年11月美国核心CPI同比增4%，据广发宏观组预计，中性情形下核心CPI同比增速今年年末回落至3.8%附近，2024年年末回落至2.5%附近。12月中旬美联储降息预期略有反复，12.14美联储议息会议继续维持利率水平不变，且表态明显偏鸽，12月下旬后降息预期再次升温，10Y美债利率延续下行趋势，对本周市场情绪回暖形成一定驱动。（2）从国内看，整体经济复苏延续偏弱态势，此前的预期转弱尚未出现根本性扭转，但一方面由于前期市场预期已经处于低位，中央经济工作会议及当前政策力度并未显著低于市场预期，这反倒将促使政策不确定性落地，后续有望引导市场预期边际改善。另一方面，经济方面的积极信号也在积累，如11月规模以上企业利润单月增速、两年复合增速均不同程度超预期，企业盈利仍处于修复通道中。   （三）A股底部支撑逐步夯实，在“中美政策底”共振的核心驱动之外，美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖，当前应更具底部思维。 以二次探底的历史经验看，本轮前期“中美政策底共振”底部具备一定支撑，当下在中美政策底共振、中美利差回落、产业主题活跃、政策仍有望发力的背景下，春季躁动行情可期。配合当前已经合意的赔率状态，在这个位置上“底部找机会”更重要（详见12.24《市场调整后，如何底部布局》）。对于当前的股市底部支撑力量存在以下两点值得关注： （1）美国“股债双牛”下对A股多能形成正面提振：在历史上的美国“股债双牛”的组合中，一般都能对市场风险偏好回暖或流动性改善形成一定助力，A股大多表现为底部反转或延续上行，一般都会录得正收益，当前来看我们认为10Y美债利率尚处下行通道中，美联储结束加息至首次降息期间全球权益指数大多上涨，“股债双牛”组合对于A股的支撑有望延续； （2）汇率升值与A股走势存在明显正相关：11月以来，伴随海外货币政策转向与美债利率高位回落，人民币汇率持续走强，这与历史上美联储结束加息后的汇率表现规律较为吻合。以近年经验看人民币升值与A股走势存在明显的正相关，展望后续：一方面在美元指数延续下行&中美利差显著收敛下，人民币汇率的外部压力有望持续缓释，另一方面，进入淡季国内经济进入真空期，经济数据对市场的扰动减轻，而政策的不确定性已经阶段性落地。   （四）近期中美利差持续收敛，中美股市ERP之差初现回暖迹象，新范式回眸期的演绎路径有望延续。 我们在11.26的24年年度策略展望《新范式回眸，中资股启航》中强调23年新范式在权益市场的特征体现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”，表明中美经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。随着中美政策底共振形成，24年将进入利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期。 近期中资股走势虽有波折，但中美利差从本轮高位回落已近100BP，中美股市ERP之差也有初步回暖的趋势，对这一“回眸”小周期可类比如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等，其收敛原因一般源于“宽松预期差”与“增长预期差”较此前发生变化，如13-14年中美利差的收敛，源于美联储宽松预期的形成与国内经济开启弱复苏，而此前的组合是美国“经济相对高增长+货币政策以紧缩预期为主”（2006年也同样如此）。从近期表现看本轮也初现相似的演绎路径：宽松预期差方面，美国由此前的紧缩政策转为宽松，以11月初议息会议为标志，近2个月市场对24年的降息预期交易明显；增长预期差方面，美国通胀持续降温，中国经济进入淡季基本面的真空期。对此我们延续11.26年度策略展望以来的判断，即演绎“中美利差持续收敛，中美股市ERP之差回暖”的新范式回眸期，维持中资股启航的基本判断，在风格上预计成长股的战略配置价值更高，行业上继续看好成长复苏类资产：消费电子链、半导体设计、创新药、机器人、汽车零部件等。  （五）布局春季躁动，择优供需格局优化的成长复苏资产。我们定位24年为新范式“回眸期”，中美利差短周期收敛将带来中资股启航，近期中美股市ERP之差初现回暖迹象，新范式回眸期的演绎路径有望延续。在“中美政策底”共振的核心驱动之外，美国“股债双牛”与人民币升值同样助力A股加速筑底回暖，当前应更具底部思维。历史市场底之后的配置思路来看，小盘、低估值、反转因子更优，稳增长定力较强的背景下成长股战略配置价值更高，其也是24年产业趋势的重要方向（智能化/出海），我们继续看好成长复苏类资产。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1. 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2. 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3. “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。 二本周重要变化 如无特殊说明，本章数据来源均来自Wind。 （一）中观行业 1.下游需求 房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.99%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升32.72%，月同比下降6.20%，周环比上升21.08%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积8.75亿平方米累计同比下降21.20%，相比1-10月增速上升2.00%; 11月单月新开工面积0.83亿平方米，同比上升4.66%; 1-11月全国房地产开发投资104045.43亿元，同比名义下降9.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月单月新增投资同比名义下降18.09%;1-11月全国商品房销售面积10.0509亿平方米，累计同比下降8.00%，相比1-10月增速下降0.20%，11月单月新增销售面积同比下降21.26%。 汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：12月1-24日，乘用车市场零售152.5万辆，同比去年同期增长7%，较上月同期增长20%，今年以来累计零售2,086.9万辆，同比增长5%；全国乘用车厂商批发152.3万辆，同比去年同期增长17%，较上月同期增长5%，今年以来累计批发2,433.8万辆，同比增长9%。新能源初步统计：12月1-24日,新能源车市场零售56.7万辆，同比去年同期增长22%，较上月同期增长10%，今年以来累计零售737.5万辆，同比增长34%;全国乘用车厂商新能源批发65.5万辆，同比去年同期增长34%，较上月同期增长7%，今年以来累计批发842.8万辆，同比增长35%。 港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为2301万标准箱，低于9月的2365万，同比上涨2.86%。 航空：11月民航旅客周转量为832.16亿人公里，比10月下降-114.77亿人公里。 2.中游制造 钢铁：截至12月29日，螺纹钢期货收盘价为4002元/吨，比上周下降0.05%。钢铁网数据显示，12月中旬，重点统计钢铁企业日均产量196.13万吨，较12月上旬上升2.55%。11月粗钢累计产量7610.00万吨，同比上升0.40%。 挖掘机：11月企业挖掘机销量14924.00台,高于10月的14584台，同比下降37.00%。 发电量：11月发电量累计同比上升8.40%，较10月累计同比上升3.20%。 3.上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年12月25日涨0.23%至948.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.88%至11992.00万吨。 国际大宗：WTI本周跌2.85%至71.81美元，Brent跌2.29%至77.08美元，LME金属价格指数涨0.67%至3762.10，大宗商品CRB指数本周跌1.04%至263.83，BDI指数上周跌10.82%至2094.00。 （二）股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.06%，行业涨幅前三为电气设备(5.46%)、有色金属(4.01%)、食品饮料(3.91%)；涨幅后三为传媒(-0.40%)、交通运输(-0.35%)、煤炭(-0.6%)。 动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.15倍上升到本周16.56倍，PB（LF）从上周1.41倍上升到本周1.45倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.27倍上升到本周25.97倍，PB（LF）从上周1.93倍上升到本周1.98倍；创业板PE（TTM）从上周46.56倍上升到本周48.08倍，PB（LF）从上周3.10倍上升到本周3.20倍；科创板PE（TTM）从上周的66.10倍上升到本周68.04倍，PB（LF）从上周的3.53倍上升到本周3.62倍；A股总体总市值较上周上升2.5%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.8%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.13维持在本周2.13；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.41上升到本周4.44；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.68上升到本周2.70；股权风险溢价从上周1.37%下降到本周1.28%，股市收益率从上周3.96%下降到本周3.85%; 融资融券余额：截至12月28日周四，融资融券余额16589.49亿，较上周五上涨0.20%。 大小非减持：本周A股整体大小非净减持14.37亿，本周减持最多的行业是机械设备(-2.73亿)，本周增持最多的行业是公共事业1.16亿)。 限售股解禁：本周限售股解禁974.76亿元。 北上资金：本周陆股通北上资金净流入186.70亿元，上周净流出22.36亿元。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到146.63，上周A/H股溢价指数为149.56。
（三）流动性 截至12月29日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为6720亿元；7笔逆回购，总额为15460亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；有1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；国库现金定存1个月1800亿元；净投放（含国库现金）共计14370亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计12570亿元。 截至2023年12月29日，R007本周上升16.16BP至2.2513%，SHIBOR隔夜利率上升13.00BP至1.7460%；期限利差本周上升13.25BP至0.4757%；信用利差下降4.58BP至0.5294%。 （四）海外 美国：本周三公布上周红皮书商业零售销售年率为4.10%，高于前值3.60%；本周三公布12月里奇蒙德联储制造业指数（季调）为-11.00，低于前值-5.00和预期值-7.00。 英国：本周五公布12月26日ICE布伦特原油:管理基金多头持仓(张)为254754，高于前值222586；本周五公布12月26日ICE布伦特原油:管理基金空头持仓(张)为55379，低于前值67642。 日本：本周二公布11月失业率为2.4%，低于前值2.5%；公布11月工业生产指数同比增长为1.14%，高于前值-1.38%。 海外股市：标普500上周涨0.32%收于4769.83点；伦敦富时涨0.46%收于7733.24点；德国DAX涨0.27%收于16751.64点；日经225涨0.89%收于33464.17点；恒生涨4.33%收于17047.39点。 （五）宏观 11月经济运行数据：中国国家统计局数据，11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平有所回落。 固定资产投资：2023年1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，1-11月新开工项目计划总投资额累积同比下降12.9%，1-11月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.3%，1-11月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.0%，1-11月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.8%。 进出口：中国海关总署数据，11月出口同比（按美元计）为0.5%，高于前值7.10%；11月进口同比（按美元计）为-0.6%，低于前值3.60%。 社融：11月社融增量2.45万亿元，同比增加4710亿元，社融总量当月同比23.74%。 外汇储备：中国11月末外汇储备31,718.1亿美元，环比减少705.8亿美元。 工业企业利润：1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.40%，降幅较1-9月份收窄3.4个百分点。 财政收支：11月公共财政收入当月同比上涨4.26%，公共财政支出当月同比上涨8.64%。 三 下周公布数据一览 下周看点：中国12月非官方PMI；中国12月非官方服务业PMI:经营活动指数；美国12月制造业PMI；美国11月职位空缺数非农总计季调；欧元区12月制造业PMI；欧元区12月综合PMI；欧元区11月PPI同比；英国12月制造业PMI；英国11月M4季调同比；日本12月基础货币同比。 1月2日周二：中国12月非官方PMI；欧元区12月制造业PMI；英国12月制造业PMI。 1月3日周三：美国12月制造业PMI；美国11月职位空缺数非农总计季调；美国12月ISM制造业PMI新订单。 1月4日周四：中国12月非官方服务业PMI:经营活动指数；美国12月ADP就业人数:季调环比；欧元区12月综合PMI；英国11月M4季调同比。 1月5日周五：美国12月失业率季调；欧元区11月PPI同比；日本12月基础货币同比。 四 风险提示 地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等 |